（报告出品方/分析师：国金证券 袁维 赵博宇）
公司构建了完整的创新药物研发体系
公司拥有基于 ACTOne Biosensor 技术的药物筛选及优化平台技术，经过多年知识积累和技术创新，可广泛应用于针对 GPCR 类药物靶点和 PDE 类药物靶点的药物筛选，相较于现有的检测技术，无需裂解细胞即能实现 cAMP/cGMP 测定，操作简便，重复性好。
该平台技术获得了国家国际科技合作项目的支持并顺利通过验收，并拥有在欧洲、美国、日本等国家获得授权的国际专利。
目前，经过多年研发和积累，公司构建了完整的创新药物研发体系，覆盖蛋白质药物的上游技术开发、下游技术开发、质量和成药性研究、临床前及临床研究和工业化研究全过程。
公司已建成多个蛋白质药物表达平台，涵盖大肠杆菌、酵母、哺乳动物细胞、昆虫细胞等多个系统。
公司专注于重组蛋白药物研发，慢性乙肝药物派格宾为公司核心产品
公司于 1997 年、1999 年和 2005 年分别取得特尔立、特尔津和特尔康的新药证书；2016 年以前，公司销售的主要产品为特尔立、特尔津和特尔康；2016 年公司取得派格宾的新药 证书并通过 GMP 认证后，公司的产品线增加了派格宾。
2016 年，公司历时 14 年开发的生物制品国家 1 类新药——长效干扰素（派格宾）获批上 市，成为国内自主研发的全球首个 40kD 聚乙二醇长效干扰素α-2b 注射液。派格宾的药物研发及相关临床应用得到了 4 项“重大新药创制”国家科技重大专项的支持，拥有独创的结构设计及完整的专利保护，突破了国外医药巨头的专利封锁，入选中国医药生物技术协会评选的当年度“中国医药生物技术十大进展”。在未来一段时间内，公司将重点聚焦慢性乙肝临床治愈领域，并持续取得突破。
重组人粒细胞刺激因子注射液（特尔津）主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症。重组人粒细胞刺激因子系现行国家医保目录（乙类）品种。特尔津在国内重组人粒细胞刺激因子（rhG-CSF）药物市场（不含长效化制剂）占有率排名第三位，已在多国实现注射剂成品出口。
注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（特尔立）主要用于：治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症、骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征、预防白细胞减少可能潜在的感染并发症以及使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快。
特尔立长期在国内重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子药物市场占有率排名第一，取得多个国家的 GMP 证书和产品注册证书。
注射用重组人白介素-11（特尔康）主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗。重组人白介素-11 系现行国家医保目录（乙类）品种。特尔康在国内重组人白介素-11（rhIL-11）药物市场占有率排名第三位，并实现注射剂成品出口。
公司主营业务收入来源于派格宾、特尔津、特尔康、特尔立四种产品，近 5 年公司的营业收入与归母净利润逐期增加。目前派格宾收入占比为 69%，远高于其他三种产品，未来占比有望持续提升。
近年来，公司保持较高的研发投入，持续的高水平研发投入保障了公司在新药研发领域的可持续增长能力。研发支出占比近几年维持在 7%-10%左右水平。
我国慢性乙肝病毒感染者近 9000 万，慢性乙肝发病率近年来逐年上升
慢性乙型肝炎（Chronic Hepatitis B，简称“慢性乙肝”）是指由乙型肝炎病毒持续感染引起的肝脏慢性炎症性疾病。
根据世卫组织估计，2019 年全球共有 2.96 亿人患有慢性乙型肝炎感染，当年乙型肝炎导致 82 万人死亡，其中大部分死于肝硬化和肝细胞癌（原发性肝癌）。
中国系全球乙肝病毒中高度流行区，根据中华流行病学杂志，目前我国一般人群 HBsAg 流行率为 5%-6%，慢性 HBV 感染者约 8600 万例，其中慢性乙型肝炎（乙肝）患者约 2000 万-3 000 万例，100 万例为乙肝肝硬化，30 万例为肝细胞癌。
根据中华流行病学杂志，对 2013-2020 年我国高、中、低流行区的全国法定传染病报告系 统（NNDRS）中报告的乙肝病例进行调查发现，我国急性乙肝估算发病率从 2013 年的 4.4/10 万下降到 2020 年 2.4/10 万，呈逐年下降趋势，慢性乙肝发病率从 2013 年的 41.0/10 万 上升到 2020 年 64.4/10 万，呈逐年上升趋势。
按该研究发病率估算，2020 年我国新增慢性乙肝患者约 90.87 万人。
HBV 感染后疾病进程和结局不一，部分患者会进展为肝硬化及肝癌。
HBV 感染时的年龄是影响慢性化的主要因素之一，新生儿及 1 岁以下婴幼儿的 HBV 感染慢性化风险为 90%，而 5 岁以后感染者绝大多数可自发清除 HBV，仅有 5%-10%发展为慢性感染。
HBV 感染人体后可导致不同的临床结局，包括急性自限性感染和慢性 HBV 感染，后者还可分为慢性或非活动性 HBV 携带者、HBeAg 阳性或阴性 CHB、隐匿性肝炎、乙型肝炎肝硬化、肝癌等状态，其中乙肝导致的肝癌约占所有肝癌病例的 50%。
根据慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版），未经抗病毒治疗 CHB 患者的肝硬化年发生率为 2%～10%，危险因素包括宿主（年龄较大、男性、发生 HBeAg 血清学转换时>40 岁、ALT 持续升高），病毒（HBV DNA >2 000 IU/mL），HBeAg 持续阳性，C 基因型，合并 HCV、HDV 或 HIV 感染，以及合并其他肝损伤因素（如嗜酒或肥胖等）。
代偿期肝硬化进展为失代偿期的年发生率为 3%～5%，失代偿期肝硬化 5 年生存率为 14%～35%。非肝硬化 HBV 感染者的肝细胞癌年发生率为 0.5%～1.0%。肝硬化患者肝细胞癌年发生率为 3%～6%。肝硬化、合并糖尿病、直系亲属中有肝癌者、血清 HBsAg 高水平、接触黄曲霉毒素等均与肝癌高发相关。
免疫介导反应促进肝硬化、肝癌进程。
根据我国慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版），慢性 HBV 感染的自然史根据自然病程一般可划分为 4 个期，即免疫耐受期（慢性 HBV 携带状态）、免疫清除期（HBeAg 阳性 CHB）、免疫控制期（非活动 HBsAg 携带状态）和再活动期（HBeAg 阴性 CHB)。最初的免疫耐受期，宿主的免疫反应具有较弱的 HBV 特异性 CD8+ T 细胞反应。
到免疫清除期阶段，适应性免疫反应的激活增加，导致 HBV DNA 水平降低、肝脏炎症和可变/进行性肝纤维化。
在免疫清除期阶段未能完全清除 HBV 会导致长期过度活跃的免疫细胞介导的损伤，从而导致再活动期肝病的快速进展：自然杀伤细胞和 T 细胞通过释放活性氧和促炎细胞因子促进免疫介导的肝损伤，导致坏死性炎症、肝细胞再生/愈合和肝脏微环境重塑，持续的坏死性炎症和失败的伤口愈合反应会导致长时间的氧化应激暴露，这会促进纤维化、肝硬化和细胞转化（表观遗传改变、致癌突变、端粒缩短和基因组不稳定）的快速发展。
在 2019 年 AASLD（美国肝病研究学会）指南、2018 年 EASL（欧洲肝脏研究协会）指南中，慢性 HBV 感染的自然史被划分为 5 个阶段，前 4 个阶段分别为 HBeAg+慢性感染、HBeAg+慢性肝炎、HBeAg-慢性感染、HBeAg-慢性肝炎，与我国 2019 年版指南划分的 4 个阶段一致，第 5 个阶段为功能性治愈阶段。
现有药物难以彻底清除 HBV ，功能性治愈已成国内外指南推荐理想治疗目标乙肝病毒遗传物质半衰期长，难以彻底清除。
HBV 感染肝细胞后，其松弛环状 DNA（relaxed circular DNA，rcDNA）进入细胞核内并转换为 cccDNA，并与组蛋白和乙型肝炎核心抗原（HBcAg，也称核心蛋白）结合形成具有超螺旋结构的微染色体，成为病毒复制的模板。
cccDNA 可转录产生 3.5 kb 的前基因组 RNA（pregenomic RNA，pgRNA），后者既可作为 mRNA 分别翻译合成病毒核心蛋白和 P 蛋白，也可作为反转录的模板在 P 蛋白的作用下在核衣 壳内合成 rcDNA。
带有 rcDNA 的核衣壳获得外包膜后释放入血生成子代病毒颗粒；部分 rcDNA 也可以重新脱掉衣壳入核，以补充并维持核内 cccDNA 池的相对稳定。cccDNA 半衰期较长，难以从体内彻底清除，其持续存在是 HBV 慢性感染、患者难以治愈和停药后复发的主要原因。
现有一线核苷（酸）类似物（NAs）能显著抑制病毒复制，加之口服方便，是目前治疗 CHB 患者的常用抗病毒药物之一。
但由于该类药物缺乏直接靶向肝细胞核内 cccDNA 的作用，加之 cccDNA 非常稳定，停止或中断 NAs 治疗往往会导致 HBV 复制的重新激活甚至疾病复发，故患者不得不长期甚至终生服药。
功能性治愈已成国内外之内推荐理想治疗目标。
根据 2019 年由中华医学会感染病学分会及中华医学会肝病学分会发布的《慢性乙型肝炎临床治愈(功能性治愈)专家共识》，慢性乙肝治愈的类型主要包括完全治愈(又称为病毒学治愈)和临床治愈(又称为功能性治愈或免疫学治愈)。
完全治愈即血清HBsAg检测不到，肝内和血清HBV DNA清除(包括肝内cccDNA和整合 HBV DNA)，血清抗-HBc 持续阳性，伴或不伴抗-HBs 出现。但由于 cccDNA 持续稳定存在，且目前缺乏针对 cccDNA 的特异性靶向药物，所以完全治愈难以实现。
临床治愈即完成有限疗程治疗后，血清 HBsAg 和 HBV DNA 持续检测不到，HBeAg 阴转，伴或不伴 HBsAg 血清学转换，残留 cccDNA 可持续存在，肝脏炎症反应缓解和肝组织病理学改善，终末期肝病发生率显著降低。
临床治愈类似于急性 HBV 感染后自发性病毒清除的状态，标志着慢性乙肝的持久免疫学控制，目前已成为美国肝病研究学会、欧洲肝脏研究协会指南推荐的理想治疗目标。
抗病毒治疗为慢性乙肝治疗关键，联用方案更具优势
根据我国慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）慢性乙肝的治疗目标为：最大限度地长期抑 制 HBV 复制，减轻肝细胞炎症坏死及肝脏纤维组织增生，延缓和减少肝功能衰竭、肝硬化失代偿、肝细胞癌和其他并发症的发生，改善患者生活质量，延长其生存时间。对于部分适合条件的患者，应追求临床治愈。
抗病毒治疗是病毒性肝炎治疗的关键，我国慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）中推荐使 用的抗病毒药物包括干扰素类药物和核苷（酸）类药物，其中干扰素类药物包括 Peg-IFNα和干扰素-α，核苷（酸）类药物主要包括恩替卡韦（ETV）、拉米夫定（LAM）、替比夫定（LdT）、阿德福韦酯（ADV）、富马酸替诺福韦酯（TDF）、富马酸丙酚替诺福韦片（TAF）等，其中初治患者应首选强效低耐药药物（恩替卡韦、富马酸替诺福韦酯、富马酸丙酚替诺福韦片）治疗。
现有药物单用实现功能性治愈效果有限，联用方案具备相对优势。
有限疗程的干扰素或长期核苷（酸）类药物治疗可获得持续生物化学和病毒学应答，肝脏组织学改善，可显著降低但无法彻底消除肝细胞癌发生风险，但单独应用干扰素或核苷（酸）类药物均难以实现 HBsAg 清除，长期核苷（酸）类药物治疗的 HBsAg 阴转率仅 0～3%，聚乙二醇干扰素单药治疗 HBsAg 阴转率为 3%～11%。
临床实践证明，以核苷（酸）类药物和聚乙二醇干扰素序贯或联合治疗的优化方案针对部分优势人群显示出良好的疗效，并积累了诸多成功实现 HBsAg 阴转的案例和经验。
根据《慢性乙型肝炎临床治愈(功能性治愈)专家共识》,联用疗法具体可分为初始联用、加用 及换用三类方案。尽管联合治疗的基线条件、最佳疗程和持久应答率等尚需进一步研究，但已有的研究结果显示对核苷（酸）类药物经治慢性乙肝患者中符合条件的优势人群联合 Peg-IFN-α可使部分患者获得临床治愈。
治疗前 HBsAg 低水平（<1500 IU/ml）及治疗中 HBsAg 快速下降（12 周或 24 周时 HBsAg<200 IU/ml 或下降>1lgIU/ml）的患者，联合 治疗后 HBsAg 阴转的发生率较高。
慢性乙肝创新药研发方向众多，主要分为直接抗病毒和免疫调节两类
目前针对慢性乙型肝炎的抗病毒治疗药物对应的 HBsAg 清除率较低，从而需要长期治疗以 维持病毒学反应。
现有的创新药物研发旨在通过有限的疗程实现停药后 HBsAg 和 HBV DNA 的持久清除，目前的创新药物研发主要方向包括直接抗病毒药物和免疫调节两大类，其中直接抗病毒药物作用于乙肝病毒的生命周期，包括进入抑制剂、核心合成/衣壳组装调节剂、翻译抑制剂、靶向 cDNA 药物、HBsAg 分泌抑制剂等，免疫调节疗法主要包括免疫检查点抑制剂等。
派格宾上市以来业绩保持高速增长，2016-2021 年 CAGR 超过 60%。
派格宾（通用名：聚乙二醇干扰素α-2b 注射液）为公司核心产品，临床上主要用于病毒性肝炎的治疗，是慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药。派格宾自 2016 年获批上市后，销售额实现快速增长，从 2016 年的 0.72 亿元增长至 2021 年的 7.70 亿元，CAGR 高达 60.45%。
长效干扰素渗透率仍有较大提升空间，派格宾迎来市场独占期
根据发表于《柳叶刀·胃肠病与肝脏病学》针对全球不同地区的流行病学模型测算的研究， 中国大陆约有 3231.50 万慢性乙肝患者需要接受抗病毒治疗，但接受抗病毒治疗的人数为 350 万人，占比仅为 11%。
目前我国慢性乙肝抗病毒治疗药物中，仍以核苷酸类药物为主，根据沙利文测算，2022 年我国治疗慢性乙肝药物市场规模约为 109.5 亿元，其中核苷酸类药物对应规模约为 94.7 亿元，占比超过 80%。
根据公司公告，派格宾在药品集中招标采购中的中标价格区间为 820.48-862.89 元/支，按照 48 周作为长效干扰素的完整治疗周期，一个完整治疗周期对应的用药费用为 3.94 万元-4.14 万元。派格宾 2021 年销售额为 7.70 亿元，对应覆盖患者人数为 1.86 万-1.95 万之间（假定所有患者均完成完整治疗周期），占所有接受抗病毒治疗人群的比例不足 0.6%。
根据 PDB 数据库，2021 年国内样本医院长效干扰素销售额为 2.85 亿元，其中派格宾销售 额 1.93 亿元，占比约 68%，罗氏的派罗欣占比约 32%，若以此为作为全部市场占有率推 算，2021年度国内长效干扰素覆盖人群约2.7万人，占接受抗病毒治疗人群比例约0.77%， 渗透率仍有较大提升空间。
派罗欣退出中国市场，派格宾成为国内唯一长效干扰素产品。
在我国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只有公司的派格宾、罗氏的派罗欣和默沙东的佩乐能三个品牌，这三款药物适应症均包括治疗丙型肝炎。
根据罗氏及默沙东历年年报，受新型治疗丙肝药物（无需干扰素联用）上市影响，自 2013 年以来派罗欣和佩乐能全球销售额均呈迅速下滑态势，2016 年派罗欣全球销售额仅 2.59 亿瑞士法郎（当前汇率合 2.82 亿美元），同年佩乐能销售额仅 0.63 亿美元。
随着全球销售额的大幅减少，罗氏和默沙东分别自 2017 年和 2016 年不再单独披露长效干扰素产品的销售额，且默沙东已于 2016 年 2 月 1 日起停止佩乐能 的生产。
国内方面，根据 PDB 样本医院销售数据，长效干扰素销售规模在 2014 年至 2018 年逐年下滑，得益于派格宾的上市销售以及在慢乙治愈领域的逐步拓展，样本医院长效干扰素销售规模自 2018 年起逐渐回升，且派格宾占比不断增加,样本医院长效干扰素销售占比从 2017 年 5%提升至 2021 年 68%。
根据上海罗氏制药有限公司与其中国合作方歌礼制药于 2022 年 9 月签署的补充协议，歌礼制药将于 2022 年 12 月 31 日起终止向罗氏制药中国提供派罗欣的推广服务，罗氏将不会再寻求其他合作方，也不会在中国大陆地区开展派罗欣的商业推广。
考虑到国内目前尚未有其他品牌长效干扰素获批上市，仅凯因科技的派益生（培集成干扰素α2 注射液）正在开展联合核苷（酸）类药物乙肝治愈的 3 期临床试验，这表明在其他产品获批上市前，派格宾将成为国内长效干扰素市场唯一产品，享有一定时间的市场独占期。
派格宾临床试验数据与派罗欣相当，多项研究不断充实循证医学证据
派格宾的注册临床研究是与罗氏派罗欣头对头对照，注册临床试验结果表明，派格宾的疗 效、安全性方面与派罗欣相当，免疫原性显著低于派罗欣。
在疗效方面，主要疗效指标（治疗结束后 24 周时 HBeAg 血清学转换率）符合非劣效假设，派格宾具有与派罗欣相当的疗效。而且，HBeAg 血清学转换率随着治疗时间的延长而升高，治疗结束后随访期间仍然可见类似情况。
在安全性方面，派格宾与派罗欣的安全性相当，其中发热、乏力、头痛、肌痛为常见不良事件。疫原性研究结果表明，派格宾组的中和抗体产生率显著低于派罗欣组（P<0.05）。
多项研究不断充实慢乙治愈循证医学证据。
公司围绕慢性乙肝临床治愈领域，加快推进和持续支持了一系列慢性乙肝临床治愈研究项目，深入探索乙肝临床治愈方案的优化，“珠峰”、“绿洲”、“萌芽”、“未名”等相关项目顺利开展，在提升患者对乙肝治疗的认知、优化和完善临床治愈路径、优化慢性乙型肝炎抗病毒治疗方案等方面发挥了重要作用，产生了良好的社会效益。
珠峰项目研究显示联用方案 HBsAg 清除率可达 33.2%。
珠峰项目由全国最知名的病毒性肝炎防治方面的公益性组织之一的中国肝基会发起并开展，是以联合治疗为主要治疗方式并追求患者临床治愈的大型公益项目，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已向该项目捐赠 25 万支派格宾。
根据珠峰项目 2022 年度工作会议数据统计，截至 2022 年 7 月，已批准项目医院 399 家，其中基地医院 44 家，分中心医院 355 家，已开展专家巡讲和技术培训 106 场，培训医生 2.3 万余人，已入组患者 22507 例(部分患者未完成 48 周疗程)，临床治愈 3803 例，治疗 36 周以上患者的 48 周 HBsAg 清除率达到 33.2%，初步形成慢性乙型肝炎核苷 (酸)经治患者临床治愈的基本治疗规范。
相关研究成果于 2022 年 11 月发布在第 73 届美国肝病研究会年会（AASLD2022）上：研究人群为核苷（酸）药物经治超过 1 年，HBV DNA ≤100IU/mL，HBeAg 阴性且 HBsAg≤1500IU/mL 的慢乙肝患者，根据患者意愿序贯或联合聚乙二醇干扰素α-2b 治疗 48 周，或最长至 96 周。主要疗效指标为 48 周 HBsAg 清除率。
阶段性数据分析纳入 2020 年 4 月 1 日前理论治疗满 48 周的患者，其中 mITT 分析集包含 5648 例患者，PP 分析集包括 3988 例患者，其中 PP 分析中 81%为男性，平均年龄为 40.9 岁，基线 HBsAg 平均值为 380.6 lU/mL。
在第 48 周 mITT 分析的 HBsAg 清除率为 23.5%，PP 分析 48 周的 HBsAg 清除率可达 33.2%，且随着治疗时间的增加，HBsAg 清除率增加。
此外在第 48 周未获得 HBsAg 清除的患者中有 68.4%达到 HBsAg≤100IU/mL，这类患者可能是进一步接受长效干扰素治疗获得功能性治愈的优势患者。
特尔立：行业领导品牌，销售额恢复增长
特尔立于 1997 年获批上市，是首个国产上市的重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（rhGM-CSF）药物，在国内 rhGM-CSF 市场中长期排名第一，是该领域的领导品牌。
主要用于：
①治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症、②治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征、③预防白细胞减少可能潜在的感染并发症以及④使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快。
近 5 年特尔立价格呈现震荡下降趋势，单只价格保持在 40 元以上，2020 年由于疫情原因，销量有所下降，2021 年销售数量恢复至 136 万只。
该细分行业中主要品牌有本公司的特尔立、哈药生物的里亚尔和海南通用同盟药业有限公司的尤尼芬，根据样本医院数据，2021 年，特尔立、里亚尔和尤尼芬分别占据了 86.34%、2.38%和 11.28%的市场份额。2020 年由于疫情原因，销售额有所下降，2021 年呈现恢复趋势。
特尔津：公司销售连年增长，长效剂型正在研发
特尔津于 1999 年获批上市，主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症，是国内第 4 个获批上市的重组人粒细胞刺激因子（rhG-CSF）药物，已在多国实现注射剂成品出口，并取得多个国家的 GMP 证书和产品注册证书，荣获中国科技部“产业化出口示范项目”。
产品价格近 5 年维持在 22-26 元左右，销售数量稳步提升。
特尔津的市场占有率较低的主要原因为国内获批上市的 rhG-CSF 产品较多，且麒麟制药的 惠尔血和上市时间较早，较早完成市场布局，抢占了市场先机，未来随着公司产品的不断推广，市占率有望提升。
由于受到长效制剂的影响，短效制剂销售额从 17 年开始呈现下降趋势，2020 年受疫情影响，整个市场销售额下降明显，21 年随着疫情的逐渐控制，销售额有所回升。
特尔康：份额相对较小，市占率提升空间大
特尔康于 2005 年获批上市，是国内第 5 个获批上市的重组人白介素-11（rhIL-11）药物， 主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗。
公司已实现注射剂成品出口，并取得多个国家的 GMP 证书和产品注册证书。特尔康近 5 年价格呈现震荡下降趋势，销售量 20 年受疫情影响近 5 年首次下降，2021 年恢复至 196 万只。
根据样本医院数据，2021 年市场占有率为 9.8%，位列齐鲁制药有限公司（63.5%）、杭州 九源基因工程有限公司（13.6%）和华润昂德生物药业有限公司（10.3%）之后，在 rhIL11 市场排名第 4。
整个市场销售额 2016-2019 年保持在 3.5 亿左右，2020 年和 2021 年受疫情影响，销售额下降至 3 亿左右。
公司利用北京键凯开发的 3 种主要在研产品分别为 Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子 （YPEG-G-CSF）、Y 型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）及 Y 型聚乙二醇重组人生长激 素（YPEG-GH），3 种药物与已上市的产品对比，均有一定程度的创新。
YPEG-G-CSF：已完成 III 期临床研究
公司长效制剂 YPEG-G-CSF 已完成 III 期临床研究，并于 2022 年 4 月获得药品注册申请受 理通知书。
公司的 YPEG-G-CSF 采用了 40kD Y 型分支聚乙二醇（PEG）分子对重组人粒细胞刺激因子（rhG-CSF）进行修饰，并通过选择性修饰和制备工艺，以 N 端氨基酸和第 17 位赖氨酸（K17）作为主要修饰位点，在①药物半衰期②有效血药浓度的稳定性③降低药物使用剂量和不良反应发生风险上具有一定优势，药物结构及制备方法取得了中国、美国、 加拿大、澳大利亚等国家的专利授权。
相较于已上市长效产品，YPEG-G-CSF 半衰期获得进一步延长，通过适当降低了肾脏对药 物的滤过作用及适当延长药物半衰期，希望达到在保证疗效前提下，较大幅度降低药物剂 量，在降低使用药品产生的不良反应和降低药品生产成本方面可能具有一定的竞争优势。
YPEG-EPO：已完成 II 期临床研究
促红细胞生成素（EPO）是一种调节红细胞生成的细胞因子，能作用于骨髓中红系造血祖细胞，促进其增殖、分化。
重组人促红细胞生成素（rhEPO）主要用于治疗慢性肾功能衰竭造成的贫血，或因药物引起骨髓抑制造成的贫血，其静脉给药半衰期为 4-13 小时，一般需每周给药 2-3 次。
目前，全球的长效化重组人促红素已拥有超过 50%的市场占有率，未来国内长效化制剂可 能会进一步提升重组人促红素的总体市场规模，补充或替代现有的短效产品。
Y 型聚乙二醇重组人促红素系公司采用 40kD Y 型分支聚乙二醇分子对重组人促红细胞生成素进行单位点修饰的长效化重组人促红细胞生成素药物，是治疗用生物制品。
该药物的研发获“重大新药创制”国家科技重大专项的支持。Y 型分支聚乙二醇获中、美、欧、日等多个国家和地区专利保护。
与罗氏 Mircera 相比，公司的产品采用 40kD 支链 PEG 修饰的重组人促红素，其体内半衰 期与 Mircera 类似，半衰期长达 100.3～164.0 小时，可支持 2-4 周给药 1 次。此外，相关研究表明，支链 PEG 修饰方式的蛋白质 pH 抗性、热稳定性和抗蛋白酶酶解能力均明显强于直链 PEG 修饰方式，因此采用支链 PEG 修饰的 YPEG-EPO 在药物稳定性方面可能具有 一定的潜在的竞争优势。
YPEG-GH：开展 II/Ⅲ期临床研究
生长激素（GH）是由脑垂体前叶嗜酸性细胞分泌的一种蛋白质激素，为单链、非糖基化亲 水性球蛋白，能促进人体组织如细胞、器官和骨骼的生长，刺激骨、软骨细胞的生长和分 化；促进蛋白质合成，调节糖及脂肪的代谢。临床上主要用于治疗儿童生长激素缺乏症（GHD）、成人生长激素缺乏症、先天性卵巢发育不全（Turner 综合症）等。
目前国内已获批上市的长效生长激素只有长春金赛的金赛增。
公司 YPEG-GH 的专利布局更完整，覆盖范围更广；如能按预期获得上市许可，其在国内和国外的生产及销售均不受其他公司专利壁垒的限制，销售市场具有更大的拓展空间。
ACT50 与 ACT60：尚处于临床前开发阶段
目前，公司基本完成 ACT50 的药学研究和相关工艺开发，处于临床前研究阶段。根据公司 招股说明书估计，结合目前研究进展情况，该药物可能需至少 5-10 年甚至更长的时间才有可能获批上市。
ACT50 是一种 PEG 化的针对全新机制靶向αvβ3 的新型蛋白质药物，主要应用于肿瘤及新生血管生成相关疾病的治疗。该药物系针对整合素αvβ3 靶标而设计的一种全新结构蛋白，可靶向结合整合素v3，进而诱导活化的人胰腺星状细胞、肝星状细胞及血管内皮细胞凋亡，从而发挥抗血管生成和抗肿瘤作用，最终抑制血管生成和抑制肿瘤生长。目前，公司基本完成 ACT50 的药学研究和相关工艺开发，处于临床前研究阶段。
ACT60 是一种糖皮质激素及 IL-2 类激动剂的联合药物组合。通过适当上调 Treg（调节性 T 细胞）治疗过敏性呼吸道等免疫性疾病。目前产品正开展相关药学和工艺优化研究，处于临床前研究阶段。
盈利预测与估值
盈利预测
我们对公司未来收入和利润进行预测，主要假设有：
派格宾：参考市场总容量情况，我们假设随着临床乙肝治愈的推进，派格宾销售保持快速增长，2021 年派格宾销售数量已达 135.68 万支，同比增长 77%，预计 2022-2024 年销售数量增长率仍保持较高增速，分别为 62%、55%、45%，价格考虑到市场推广因素逐年缓慢 下降，预计 2022E-2024E 开始每年降价 5%。
预计 22-24 年派格宾销售收入实现同比增速 54%、47%、38%，毛利率受降价、成本控制共同影响缓慢下降，预计 22E-24E 分别为 90.0%、89.5%、89.0%。
特尔立、特尔津、特尔康：假设三种随着公司上市募资及销售推广实力的增长，未来数年销售数量够增速有所提升，此后再随着基数扩大增速逐步下行；谨慎起见，我们假设单价逐步下降。
特尔立是首个国产上市的重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子药物，细分市场长期排名第一，考虑到产品市占率领先但基数不断扩大的情况，给予未来 3 年增速逐年下降的趋势，预计 22E-24E 收入增速分别为 19.2%、15.2%和 12.2%。
国内疫情防控进入新阶段，疫情带来的负面影响逐渐消退，院内诊疗稳步恢复，考虑到 19 年与 20 年特尔康与特尔立受疫情影响较大，基数较低，因此 22E-24E 增速有望提升。
预计 22E-24E 特尔康收入增速 为 11.6%、10.0%和 7.0%，特尔立的收入增速为 13.3%、13.0%和 8.50%。
费用率预测
我们预计随着公司进一步发力推广各项产品，2022 年销售费用率水平仍与上一年接近，之后随销售体量上升逐步下降；公司管理费用管控逐渐优化，管理费用率将有一定下降；公司各项在研项目稳步推进，研发费用率相对稳定，随收入规模扩大温和下降。
相对估值法估值
我们选取可比公司，采用市盈率法进行估值。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 2.8/4.5/6.5 亿元，同比增长 53%/62%/45%，选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。我们选择类似属性的我武生物、欧林生物和沃森生物作为可比公司，给予 2023 年 45 倍 PE，目标价 49.50 元。
风险提示
乙肝临床治愈的推广不达预期风险：尽管目前的一系列前沿临床研究表明，长效干扰素联合核苷（酸）类药物的治疗方案在慢性乙肝临床治愈中有较为良好效果，但临床应用认可度可能需要较长时间形成。如未来乙肝临床治愈推广不达预期，将导致公司无法实现我们所预测的收入和利润水平，从而导致公司估值降低。
核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险：由于核苷（酸）类仿制药价格大幅下降，可能导致部分原有希望追求安全停药或更高治疗目标的患者考虑到用药成本和便利性后，放弃选择聚乙二醇干扰素α进行抗病毒治疗。
医保降价压力风险：聚乙二醇干扰素价格和用药金额较高，派格宾为现行国家医保目录（乙 类）品种，如果未来乙肝临床治愈得到广泛推广，用药金额上升，可能面临医保谈判降价或医保支付价推行等控费压力。
新疗法新药物出现的风险：目前全球和国内仍有较多乙肝治疗新药研究正在进行。未来如果出现新的突破性乙肝疗法，可能对派格宾慢乙肝临床治愈的推广形成竞争。
限售股解禁风险：2023 年 1 月 17 日首发 IPO 原始股东解禁，占总股本 45.26%，其中杨英 持有限售股 138.0 百万股（总股本占比 33.94%）、孙黎持有限售股 32.5 百万股（总股本 占比 8%）、兰春持有限售股 1.6 百万股（总股本占比 0.38%）、杨英持有限售股 0.5 百万股（总股本占比 0.13%）。
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