概览：房地产市场萎靡，土地出让金收入快速下跌。2022年全国土地出让金收入下跌23%。地方政府债券存量累积，叠加巨额城投债隐性债务，还本付息负担加重。2023年急于稳经济，地方政府规划巨额产业投资或走老路，高投资模式或不可持续。事实上政府土地出让金收入减少不可怕，目前的债务存量也没到不可收拾的地步，但最可怕的是政府不转变老思路、老方法，继续粗放式地砸钱，规划巨额基建和产业投资，让赤字和债务不断累积下去。

日前财政部发布公告，显示截至2022年12月中国地方政府债券余额达35万亿元，2022年全年仅支付利息就花费了1.12万亿元，接近2019年的2倍！

疫情三年不光掏空了居民和企业的钱包，其实政府各项核酸、方舱医院、医疗物资的开支也早已让地方政府捉襟见肘。目前地方政府财政面临的挑战可能超乎预想。

与此同时，新一届的政府已经开始规划新一轮的规模庞大的投资项目以重振经济。这些投资项目规模庞大，气势汹涌：武汉发改委称2023年全市有1154个10亿元以上重大项目，总投资高达4.5万亿元，年度投资4600亿元以上。河南省1月3325个项目集中签约，总投资超过3.1万亿。投资多集中在基建（铁路、地铁、机场）、制造业等领域。

但说实话我看到这些计划喜忧参半：

1. 喜是在于2023年有望通过投资拉动经济快速恢复，修复经济增长和投资者信心，终于从三年疫情的阴霾中走出来，无论对于创业者、务工人员还是政府都是好事，并且从投资内容上来看，没有强调房地产；

2. 忧是如此巨大的投资计划，可能进一步加重地方政府的财政和债务负担。这些投资计划是不是高效、必要的，是否存在政府过度投资挤出民营企业空间的情况，是否存在盲目追求规模扩张重复化、低效化的投资，在经历二十多年的政府主导投资发展之后，巨大的投资计划累积的债务是否可能导致地方政府财政困局？尤其是考虑到65万亿城投债的存量和近期遵义道桥的暴雷事件，地方政府的财政情况值得审视。

目前网上已经曝出许多小地方的财政遭遇危机：郸城县因发不出工资，全部公交停运；四川乐山把景区主营收一次性打包、17亿卖断；山东某县现罚款“月票”，提前预交1000-2000元的当月罚款，即可保障“客户”货车无论是超载还是超高都可以畅通无阻……

三年疫情，地方财政捉襟见肘难以掩盖，多地公务员降薪，罚款乱收费现象频现，一些地方甚至出现卖断国有资产和自然资源的现象，当下地方财政究竟情况如何？

当下的财政：全国整体性赤字，地方政府尤其捉襟见肘

首先科普一下，国内政府的收支主要有“四本账”，分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。但实际上国有资本经营预算的规模基本在几千亿左右，而前两项在万亿级别，而社会保险基金预算相对独立，因此考虑政府财政情况主要考虑“一般公共预算”和“政府性基金预算”。

第一本账：一般公共预算收入，主要包括各类税收（增值税、企业所得税占最大部分）和非税收收入（主要包括国有资产有偿使用收入、国有资本经营收益、罚没收入等），近两年这部分收入大概占总收入的70%；

第二本账：政府性基金预算收入，主要包括土地出让金收入（占近90%）和其他收入，政府性基金预算收入绝大部分都是地方政府收入（占比超过95%），近两年这部分收入大概占总收入的30%。

第三本账：国有资本经营预算收入，主要包括中央和地方国有企业的利润上缴，例如烟草、石化、电信、钢铁、军工等国企。据财政部数据，2022年全国国有资本经营预算收入为5689亿元，支出为3395亿元，实现盈余2294亿元。注意这个收入不是国企的所有利润，国企只需要上缴部分利润，上缴最高的是烟草企业，为25%。因此虽然国企的总收入极其庞大，但是每年的上缴的利润并不多，这部分收入每年也就几千亿左右，不构成主要收入来源，下文不再详细讨论。

第四本账：社会保险基金预算收入，这部分虽然规模不小，但是涉及到全国人民的社保，不能随意支取，相对独立。2022年全年社会保险基金收入7.1万亿元，支出6.6万亿元，盈余0.5万亿元，年底累计结余7.4万亿元。

从2022年的数据来看，目前的财政情况呈现两个明显的特征：

首先是全国整体性赤字。根据财政部发布的公告，2022年全国一般公共预算收入20.4万亿元，政府性基金收入7.8万亿元，共计28.2万亿元。然而全年政府预算支出26.1万亿元，政府性基金支出11.1万亿元，总支出高达37.2万亿元。也就是说，2022年全年政府总赤字达到了9.0万亿元。

其次是地方政府结构性赤字。尽管全国总体赤字16.7万亿，我发现中央政府还有大约6万亿的盈余，也就是说负债的冤大头都落到了地方政府身上。2022年地方政府一般预算收入10.9万亿，加上基金性收入（主要就是卖地）7.8万亿，共计18.7万亿。然而，2022年地方政府预算支出达到22.5万亿，政府性基金支出11.1万亿，总共达到了33.6万亿，2022年地方政府一共赤字了14.9万亿。

全国、中央与地方政府财政赤字情况（亿元）

2021年地方政府赤字了11.6万亿，2022年就扩大到了14.9万亿，地方财政恶化的速度非常快。其原因相信很多人都能猜到：

地方政府财政赤字快速扩大

1 房地产市场衰退，造成土地出让金收入大幅下降。2022年国有土地使用权出让金收入暴跌了23.2%，降至6.69万亿元，成为地方政府收入减少的主要原因。

土地出让金收入暴跌23%

2 疫情反复，病毒消杀、核酸检测、医疗物资和方舱医院等医疗开支导致财政支出暴涨。体现在财政部的报表里比较明显的就是，2022年卫生健康支出增长了17.4%，暴涨了约3000亿。另一项比较诡异的科目是政府性基金支出中的“其他支出”，暴涨了29.7%，大约1万亿元。

实际上2021年也出现了这种情况，政府性基金支出本来是用于铁路、民航、旅游等各类特定项目的支出，最大头的是“国有土地使用权出让金收入安排的支出”，也就是卖地的成本，包括拆迁安置、三通一平、周边基础设施配套等等。但是2021年“其他支出”大幅超过年初预算，超支了约2万亿，却没有披露更多信息。2022年除卖地成本外，政府性基金支出猛增1万亿，我认为很可能也跟疫情防控有关。

卫生健康支出、其他政府性基金支出暴涨：很可能与疫情有关

2021年其他政府性基金支出严重超出预算

地方政府的财政状况总结起来就是，2022年地方政府财政因为卖地收入锐减2万亿，疫情相关支出暴涨1.3万亿，导致赤字扩大了3.3万亿。

地方财政三大困局：土地出让金下跌，债务存量巨大和高投资模式

以上讲的都是数字上的财政困局的体现，事实上如果只是疫情冲击一过性的财政赤字扩大的话，并没有那么值得忧虑。然而，地方财政的许多问题都是结构性的。对于地方财政，我认为目前至少面临三大困局：

困局一：房地产市场萎靡，土地出让金收入快速下跌。

2022年全国土地出让金收入下跌23%，2023年1月Top100房企操盘销售金额同比仍下降了32.5%，克尔瑞研究院称今年的“乐观预期是止跌”。现在一些地区的房价仍然能够撑着不跌，但实际上也已经是有价无市，房价已经疲弱缺少支撑。

在这种背景下，还能指望靠土地出让金弥补财政收入吗？要知道去年本来很多地都已经卖不出去了，政府让许多城投托底拿地，在2022年1-9月拿地金额TOP100中，城投、平台类公司数量占比49%之多。然而现在城投也已经累积了巨额债务，且已有暴雷案例，这样的数字游戏还能够持续吗？房地产肯定是支柱产业，就算泡沫破了也是支柱产业，但是房地产却不一定能够是支柱性的财政收入，在城镇化到顶、人口负增长、居民企业债务存量巨大的新背景下，地方政府迫切需要转变运营模式，寻找新的财政收入来源。

房产税或许是一个可行的来源，2021年我国房产存量市值达到418万亿（任泽平测算），征收房产税之后，只需每年收1%就能创造4.18万亿的收入，即便房价腰斩也还有2万亿。对比一下，2019年（排除疫情影响）全国土地出让金收入为7.07万亿元，也已经相当可观了。

然而广泛征收房产税意味着房地产持有成本大大增加，投机投资需求锐减，可能面临多套房产房东抛售潮，房价支撑断裂。将会导致

1）部分高杠杆买房居民面临资不抵债风险，炒房客损失惨重，大量房产面临法拍，进一步加剧房地产跌幅，机制可类比美国2008年金融危机；

2）大量以住房抵押贷款为底层资产的银行产品亏损或坏账，造成金融系统风险，最终可能要求央行印钞解决流动性危机；

3）拥有巨量存量土地和房产的房企和城投企业和以房产为抵押物的企业面临资不抵债，大量债务可能违约，同样最后最好的结局就是央行购买这些劣质债务兜底防止经济出现系统性风险。

这看起来似乎是一个很糟糕的结局，但是我认为随着土地出让金一步一步逐渐枯竭，房地产完成其历史使命，这一步始终会走出。没有可以永远增长的债务和泡沫，无论是日本，还是美国，还是中国，都必须面临债务周期的考验，区别仅在于能否正确处理危机，实现软着陆。

1月百强房企销售规模同比下降32.5%

困局二：地方政府债券存量累积，叠加巨额城投债隐性债务，还本付息负担加重。

地方政府的财政困难不仅体现在“流量”上每年的赤字，更体现在“存量”上的巨额债务。2022年末全国地方政府债务达到35.1万亿，2021年中央政府国债余额23.3万亿（2022年数据还没出），城投债余额估计约65万亿，总计约123.3万亿，占2022年GDP的102%，对比2022年末美国的债务/GDP为129%，中国政府债务比例已经接近美国水平。并且政府债务比例没有缓和的趋势，按照2022年地方政府赤字15万亿的水平，这个比例一年就能上升15个百分点。

有人讲，美国的财政赤字和累积的债务也相当巨大，但似乎这么多年“负重前行”也过来了，似乎也是一件可持续的事情。为什么不能学习美国债务货币化的经验，实在不行了大不了央行购买国债（相当于印钱）支持财政，然后把利率降到接近0，债务风险就消除了。但是别忘了，美国和中国货币地位有根本性的不同！

1. 美国储备货币地位降低了通胀压力。美元绑定石油、粮食等战略资产，被全世界接受，因此凭空印出的美元可以购买他国实实在在的商品，缓解通胀压力；

2. 美国军事和科技领先地位保障了美元不会大幅贬值。美国超发货币虽然带来贬值压力，但是只要美国保持其军事和科技的领先地位，美元、美债和美股就依然是全世界首选的优质资产，资本账户的资金流入将保证美元不大幅贬值。而人民币目前不具备此条件，大规模印钞将导致更大贬值压力。

3. 债务货币化与人民币国际化的目标违背。人民币想要国际化，就要求币值保持相对稳定，资本账户自由且不能随意印钱。如果继续印钞鼓吹泡沫会严重损害人民币的信用，试想如果上海一栋楼能买下整个纽约的地块（日本出现过的情况），谁会用这种货币作为价值储备？

因此现阶段我国学习美国大规模债务货币化（MMT）是不可取的！

困局三：2023年急于稳经济，地方政府规划巨额产业投资或走老路，高投资模式或不可持续。

事实上政府土地出让金收入减少不可怕，目前的债务存量也没到不可收拾的地步，但最可怕的是政府不转变老思路、老方法，继续粗放式地砸钱，规划巨额基建和产业投资，让赤字和债务不断累积下去！

桥水基金创始人达利欧·瑞曾对债务有过精彩的论述：在繁荣的债务累积和上升周期中，如果新增的债务用于能够提升生产率的投资（例如我国早期的基建和产业投资），那么这类债务是良性的，因为投资所产生的现金流能够还本付息；但如果新增的债务用于铺张浪费的消费或者冗余低效的投资，那么这类债务将成为累积的隐患，因为投资无法产生还本付息的收益，最终将导致偿付危机，经过正反馈传导形成经济危机。

遵义道桥的违约正是反映了在产业不发达的地区过度投资基建，导致大面积无法收回成本的后果。这类冲高GDP但不计经济效率的投资如果持续积累，将给财政带来难以承受的负担。

贵州城投违约一览：没有实现预期效益的投资将带来巨大的债务风险

目前我国在所有投资中政府投资约占36.5%，远高于15%-20%的国际普遍水平。继续走政府高投资模式的老路，或许只是当前稳经济的无奈之举。但加快从“投资型政府”向“服务型政府”转型，才是激发市场活力，畅通“内循环”，避免地方政府陷入财政危机的合适路径！

“投资财政”：我国政府投资占比已经过高